The Two Sides of the Coming Liquidity Crisis
The mortgage market has always been an integral part of the United States commercial real estate market. Other than US pension funds, there have been very few all-cash buyers in the market during the past forty or fifty years. Estimates prepared by JP Morgan indicate that there is approximately $3.5 trillion of real estate debt currently outstanding, representing just over 50% of the value of the total US commercial real estate market. In a presentation before the Joint Economic Committee of the US Congress, the Real Estate Roundtable stated that the three largest providers of real estate credit are commercial banks, with $1.5 trillion, or 43%; commercial mortgage backed securities (CMBS) with approximately $750 billion, or 22%; and life insurance companies, with $315 billion or 9%. Since commercial banks are not currently making mortgage loans, and since the CMBS market has simply disappeared, it seems clear that the normal mortgage market will be unable to meet the demand for real estate credit in the foreseeable future. Existing real estate owners with maturing mortgages will face difficult decisions as to how to refinance, while new investors, with strong cash positions, will have the opportunity to buy quality properties at discount prices.
The Lack of Mortgage Lending
The potential crisis facing the commercial real estate market arises from the fact that, with the possible exception of life insurance companies, the principal sources of mortgage debt are not active in the market today. Although the actions of the Government and the Federal Reserve have apparently prevented a major financial catastrophe, and the liquidity of the banking system has in large measure been restored, as we move into the Fall of 2009 the banks have not yet begun to resume their role as the principal source of mortgages for the commercial real estate market. With the recession continuing and the resultant negative outlook for the commercial market, they prefer not to take on any new risks while the old “toxic assets” are still on their books.
The reason that mortgages are not available in the CMBS market is, in a way, easier to understand since that market completely disappeared after the financial crisis hit. Unfortunately, the commercial market was tarred with all of the excesses that had been rampant in the residential mortgage market. Investors around the world had purchased investments that rested upon sub-prime residential mortgages that had been rated “AAA” by the rating agencies. When the recession hit and residential mortgage defaults soared, these investments, many of which had themselves been leveraged to the extreme, quickly began to fail. Nothing comparable has occurred in the commercial market, where the fundamentals have remained relatively positive. But the sale of commercial mortgage backed securities became impossible after the recession began, and the banks and investment houses effectively closed down their CMBS units, thereby shutting off what had been one of the major sources of commercial mortgages.
The Negative Side of the Liquidity Crisis
Falcon Real Estate has always made use of leverage when purchasing commercial properties for its clients and currently has over $2 billion under management, virtually all of which is leveraged. We have always focused on high-quality, well-leased properties in premier locations, since this is the type of property that has been preferred by our clients, virtually all of whom are institutional and individual investors from overseas. But today, we are faced with very serious problems when mortgages mature on any of our holdings. The maturing mortgage may have represented 60% to 70% of the appraised value of the property at the time of its purchase five years ago. Today, if any mortgage can be obtained at all, a life insurance company might offer 50% of the current appraised value. And this would be for properties that still have ten years remaining on leases to credit quality tenants. So in order to refinance, it might be necessary to come up with at least as much equity as was involved at the time of purchase. Since that is frequently impossible, we are being forced to recommend the sale of the property to our clients.
Falcon obviously is not alone with this problem. In its presentation to Congress, the Real Estate Roundtable stated, “With an average $400 billion of commercial real estate debt maturities each year for the next decade, the credit market as it is currently structured does not have the capacity to absorb this demand.” And so what we are seeing across the country today are not “distressed properties”, but instead “distressed owners” – investors who are unable to refinance. We expect to see vacancy rates continue to rise as the recession continues, and rental rates will remain under pressure, but the major problem that real estate investors will face during the remainder of 2009 and into 2010 is the inability to re-finance maturing mortgage debt.
The Positive Side of the Liquidity Crisis
Investors coming into the US commercial real estate market during the balance of 2009 and throughout 2010 should find unparalleled buying opportunities. Current owners are being forced to sell quality properties since they cannot obtain mortgage financing. The new investors must, of course, have a strong cash position in order to take advantage of this situation, but we expect to see a great many attractive opportunities from which to choose. The commercial market is not overbuilt at this time since, in the years leading up to the current recession, there was relatively little new construction. This was at least partly due to the fact that the construction boom in places like China, India and the Middle East had driven up the cost of building materials to uneconomic levels. And since rents in the US had failed to keep pace, it was very difficult to justify new speculative building. Therefore, the risks inherent in investments in the current real estate market appear to be significantly less than those investors faced during previous recessions.
The virtual collapse of the mortgage market in the US has had a major effect on the pricing of commercial real estate. When investors could easily obtain interest-only loans at up to 80% of appraised value, the pool of potential purchasers was vastly expanded. Investors with this type of financing had a major effect in driving prices higher and capitalization rates lower. However, with the dramatic change in the mortgage market so that investors now must come up with cash for 50% to 100% of a purchase price (and provide significant reserves as well) the number of buyers in the market has been significantly reduced and prices in the commercial market have fallen by at least 30% across the country. Capitalization rates that had gone down to 6% on average, and even lower in many major markets leading up to 2007, are now back to the 9% level for quality properties in most major markets. And for properties with any leasing risk or in secondary markets, the cap rates can be at or above 10%. Therefore, investors with strong cash positions who enter the US market at this time can buy quality properties at the lowest prices that have been seen in the US in many years.
Possible Outcomes from the Crisis
Since it is inevitable that hundreds of billions of dollars of mortgages will be maturing over the next 18 months, there are a limited number of possible solutions to this crisis. Many owners, unable to refinance, will face foreclosure and some may simply acquiesce in the lender’s foreclosure. This is a very difficult decision for an owner to reach, particularly when there is still equity in a property even at today’s depressed prices. As a result, many owners may look to the courts for relief. And it is not clear at this point if banks and others that own large amounts of commercial mortgages are prepared to foreclose on defaulted mortgages and take responsibility for the management of all of the properties that would be involved. Another option would be to try to negotiate with the lender to bring about some extension of the loan. In the past this would have been a popular option, but at the present time, with the diffusion of ownership of CMBS mortgages, it is difficult to find the appropriate party with which to negotiate or that has the authority to negotiate.
As a result, we expect that a great many properties will be brought to market for sale. This will be by current owners or by banks and other institutions that have foreclosed on properties that were in default. Falcon is already seeing a great increase in the number of overseas investors who are interested in coming into the US market to take advantage of the crisis situation. Many of these are conservative institutional investors who have very reasonable current yield and internal rate of return objectives. They are also investors that are able to purchase on an all-cash basis and wait to finance their purchases at such time as the mortgage market reopens.
As almost always happens as a result of a crisis, there are both winners and losers. The losers in today’s commercial real estate market are those who have mortgage loans that mature in the near future. The winners are those with strong cash positions who will be able to take advantage of the resultant buying opportunities.
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Die zwei Seiten der bevorstehenden Liquiditätskrise
Hypotheken waren schon immer ein fester Bestandteil des gewerblichen Immobilienmarkts der Vereinigten Staaten. Mit Ausnahme der US-Pensionsfonds gab es in den letzten vierzig bis fünfzig Jahren nur sehr wenige Käufer, die nicht auf eine Fremdfinanzierung angewiesen waren. Schätzungen von JP Morgan zufolge gibt es zurzeit etwa 3,5 Billionen USD Schulden auf Immobilien, was knapp über 50 % des Werts der in den USA auf dem Markt befindlichen gewerblichen Immobilien entspricht. In einem Vortrag vor dem Joint Economic Committee des US-Kongresses gab der Real Estate Roundtable an, dass die drei größten Darlehensgeber zur Finanzierung von Immobilien in Höhe von 1,5 Billionen USD bzw. 43 % Handelsbanken sind sowie CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities – gewerblich hypothekarisch besicherte Wertpapiere) mit etwa 750 Milliarden USD bzw. 22 % und Lebensversicherungsgesellschaften mit 315 Milliarden USD bzw. 9 %. Da gewerbliche Banken zurzeit keine Hypothekendarlehen vergeben und der CMBS-Markt praktisch verschwunden ist, scheint es klar, dass der normale Hypothekenmarkt in der absehbaren Zukunft nicht in der Lage sein wird, die Nachfrage für Immobilienkredite zu decken. Derzeitige Immobilienbesitzer mit fällig werdenden Hypotheken werden schwierige Entscheidungen zur Umschuldung treffen müssen, während sich Neuinvestoren mit hohem Barvermögen die Gelegenheit zum Aufkauf von hochwertigen Objekten zu günstigen Preisen bietet.
Der Mangel an Hypothekendarlehen
Die potenzielle Krise für den gewerblichen Immobilienmarkt ergibt sich aus der Tatsache, dass die Hauptquellen der Hypothekenschulden mit Ausnahme von Lebensversicherungsgesellschaften heute auf dem Markt nicht aktiv vertreten sind. Die Maßnahmen der US-Regierung und der US-Notenbank (Federal Reserve) konnten offenbar eine größere Finanzkatastrophe abwenden, und die Liquidität des Bankensystems konnte größtenteils wiederhergestellt werden. Dennoch haben die Banken zu Beginn des Herbstes 2009 ihre Rolle als Hauptquelle für Hypotheken des gewerblichen Immobilienmarkts noch nicht wieder übernommen. Angesichts der noch nicht überstandenen Rezession und des sich daraus ergebenden negativen Ausblicks für den gewerblichen Markt scheuen sie sich vorerst noch vor neuen Risiken, solange die „vergifteten Vermögenswerte“ noch nicht aus ihren Büchern verschwunden sind.
Die Gründe für das Fehlen von Hypotheken auf dem CMBS-Markt sind in gewisser Hinsicht einleuchtender, da dieser Markt nach dem Eintreten der Finanzkrise völlig verschwunden ist. Leider wurde der gewerbliche Immobilienmarkt von den Exzessen auf dem Wohnungsmarkt mitgerissen. Anleger aus aller Welt beteiligten sich an Investitionen, die auf Subprime-Hypotheken für den Wohnungsmarkt basierten und von den Rating-Agenturen der höchsten Güteklasse zugeordnet wurden. Als die Konjunkturflaute einbrach und Hypotheken für Wohnräume in unglaublichem Umfang von Verzug betroffen waren, verloren diese teilweise extrem ausgelasteten Investitionen plötzlich erheblich an Boden. Bei Gewerbeimmobilien, deren Grundfaktoren relativ positiv blieben, ereignete sich nichts Vergleichbares. Jedoch erwies sich der Verkauf von gewerblich hypothekarisch besicherten Wertpapieren nach Beginn der Rezession als unmöglich. Währenddessen schlossen die Banken und Investmenthäuser ihre CMBS-Abteilungen praktisch, wodurch eine der Hauptquellen für gewerbliche Hypotheken versiegte.
Die negative Seite der Liquiditätskrise
Falcon Real Estate nutzt seit jeher Möglichkeiten der Fremdfinanzierung für gewerbliche Immobilien seiner Kunden. Derzeit stehen Immobilien im Wert von über 2 Mrd. USD unter Verwaltung, die praktisch alle fremdfinanziert sind. Dabei konzentrieren wir uns seit jeher auf hochwertige, leicht vermietbare Immobilien in bester Lage, da dies von allen unseren Kunden – die allesamt institutionelle und individuelle Anleger aus Übersee sind – bevorzugt wird. Heute müssen wir bei den fällig werdenden Hypotheken unserer Objekte jedoch ziemlich schwierige Entscheidungen treffen. Vor fünf Jahren entsprach eine fällige Hypothek häufig 60 % bis 70 % des taxierten Werts einer Immobilie. Im Gegensatz hierzu bietet eine Lebensversicherungsgesellschaft – sofern eine Hypothek überhaupt realistisch ist – vielleicht 50 % des derzeitigen Marktwerts; und das kann mehr als 30 % weniger ausmachen als zum Zeitpunkt des Kaufs. Dies gilt zudem für Immobilien, für die Mietverträge mit hochwertigen Mietern von zehn Jahren Restzeit vorliegen. Für eine Umschuldung ist es daher unter Umständen notwendig, über genauso viel Eigenkapital zu verfügen, wie zum Zeitpunkt des Kaufs. Da dies häufig nicht möglich ist, sehen wir uns gezwungen, unseren Kunden zum Verkauf der Objekte zu raten.
Dieses Problem betrifft natürlich nicht nur Falcon. In seinem Vortrag vor dem US-Kongress gab der Real Estate Roundtable an, dass „der Kreditmarkt angesichts der in den nächsten zehn Jahren jährlich fällig werdenden Schulden in Höhe von durchschnittlich 400 Mrd. US-Dollar in seiner derzeitigen Struktur nicht über die notwendige Kapazität zur Deckung dieser Nachfrage verfügt“. Dementsprechend gibt es heute im gesamten Land weniger „unter Druck stehende Immobilien“ sondern vielmehr „notleidende Eigentümer“ – Investoren, die sich vergeblich um eine Umschuldung bemühen. Wir gehen davon aus, dass im weiteren Verlauf der gegenwärtigen Rezession der Umfang an leerstehenden Flächen weiter zunimmt und die Mietpreise unter Druck bleiben. Doch das Hauptproblem für Immobilienanleger bleibt für den Rest des Jahres 2009 und bis ins Jahr 2010 hinein die Unfähigkeit zur Umschuldung.
Die positive Seite der Liquiditätskrise
Neuanlegern, die sich bis Ende des Jahres 2009 und 2010 für den gewerblichen Immobilienmarkt der USA interessieren, bieten sich unvergleichliche Kaufchancen. Derzeitige Immobilienbesitzer sehen sich gezwungen, Immobilien von hoher Qualität zu verkaufen, weil sie keine Hypothek bekommen können. Natürlich müssen Neuanleger eine solide Cash-Position haben, um von dieser Situation profitieren zu können. Dennoch gehen wir von einer großen Auswahl an attraktiven Angeboten aus. Obwohl in den Jahren vor der gegenwärtigen Konjunkturflaute mit relativ wenigen Neubauten begonnen wurde, ist der Markt für Gewerbeimmobilien derzeit noch nicht übersättigt. Dies lag zumindest teilweise daran, dass der Bauboom in Regionen wie China, Indien und dem Nahen Osten die Kosten für Baumaterialien in eine Höhe getrieben hatten, die das Bauen unwirtschaftlich machten. Und da die Mietpreise in den USA mit diesen Entwicklungen nicht mithalten konnten, war es schwierig, neue Spekulationsbauten zu rechtfertigen. Aus diesem Grund erscheint das Risiko von Investitionen in den derzeitigen Immobilienmarkt wesentlich niedriger zu sein als in früheren Rezessionen.
Der buchstäbliche Zusammenbruch des Immobilienmarkts der USA hat einen großen Einfluss auf die Entwicklung der Preise für Gewerbeimmobilien. Als Investoren problemlos tilgungsfreie Darlehen in Höhe von bis zu 80 % des taxierten Werts bekamen, erhöhte sich die Anzahl der potenziellen Käufer enorm. Investoren mit dieser Art der Finanzierung hatten wesentlich zu höheren Preisen und niedrigeren Kapitalisierungsraten beitragen. Allerdings gibt es nun bei einem sich dramatisch geänderten Hypothekenmarkt, bei dem die Investoren 50 bis 100 % des Kaufpreises in bar aufbringen (sowie wesentlich höhere Reserven nachweisen) müssen, einerseits sehr viel weniger Käufer auf dem Markt, doch andererseits sind die Preise für Gewerbeflächen im gesamten Land um mindestens 30 % gesunken. Kapitalisierungsraten, die vor 2007 durchschnittlich auf 6 % und in vielen großen Märkten noch weiter gesunken waren, bewegen sich in den meisten wichtigen Märkten nun wieder auf einem Niveau von 9 % für hochwertige Immobilien. Bei Objekten mit niedrigerem Mietrisiko oder in Sekundärmärkten können die Kapitalisierungsraten 10 % oder mehr betragen. Daher können Investoren mit einer soliden Cash-Position, die sich jetzt am US-Markt beteiligen, Immobilien von hoher Qualität zu Niedrigstpreisen erwerben, wie es sie in den USA seit vielen Jahren nicht mehr gegeben hat.
Mögliche Folgen der Krise
Da in den nächsten 18 Monaten unweigerlich Hypotheken im Gesamtwert von Hunderten von Milliarden US-Dollar fällig werden, gibt es eine begrenzte Anzahl an Auswegen aus dieser Krise. Vielen Eigentümern, denen keine Umschuldung möglich ist, droht die Kündigung der Hypothek. Manche unter ihnen werden die vom Darlehensgeber erwirkte Zwangsvollstreckung nicht abwenden können. Dies ist eine für den Eigentümer schwierige Entscheidung, vor allem wenn eine Immobilie trotz der heute geschwächten Preise ein gewisses Kapital vorweist. Dies kann viele Eigentümer dazu veranlassen, sich hilfesuchend an die Gerichte zu wenden. Zurzeit ist noch nicht klar, ob Finanzinstitute und andere, die hohe Beträge für gewerbliche Hypotheken schulden, einer Zwangsvollstreckung zustimmen und damit die Verantwortung für das Abwickeln der betroffenen Immobilien übernehmen werden. Eine weitere Möglichkeit wäre es, mit dem Darlehensgeber zu verhandeln und sich um eine Darlehensverlängerung zu bemühen. In der Vergangenheit war dies eine beliebte Vorgehensweise, doch zur gegenwärtigen Zeit ist es angesichts der unklaren Besitzverhältnisse von CMBS-Hypotheken schwierig, einen Beteiligten zu finden, der zuständig und willens ist, sich auf solche Verhandlungen einzulassen.
Daher erwarten wir, dass sehr viele Immobilien zum Verkauf anstehen werden. Die Verkäufer sind entweder die derzeitigen Eigentümer, Banken oder andere Institutionen, die im Zusammenhang mit in Verzug geratenen Hypotheken an einer Zwangsvollstreckung beteiligt sind. Falcon sieht bereits einen signifikanten Anstieg an Investoren von außerhalb des amerikanischen Kontinents, die sich für den US-Markt interessieren und von der Krisensituation profitieren wollen. Viele unter ihnen sind risikoscheue institutionelle Anleger, die sich für sehr vernünftige Renditen und einen internen Zinsfuß interessieren. Diese Anleger sind auch in der Lage, Käufe ausschließlich mit Cash zu tätigen. Sie können mit einer Finanzierung warten, bis sich der Hypothekenmarkt wieder normalisiert hat.
Wie bei den meisten Krisen, gibt es auch hier Gewinner und Verlierer. Die Verlierer des heutigen gewerblichen Immobilienmarkts sind diejenigen mit Hypothekendarlehen, die in der nahen Zukunft fällig werden. Die Gewinner sind diejenigen mit einer soliden Cash-Position, die von den sich daraus resultierenden Kaufchancen werden profitieren können. |
FALCON
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